前海今昔对比图，是深圳的房产中介最喜欢在朋友圈传播的图片之一。那是两张时间跨度长达十年的图片，简单直接地呈现了前海从泥泞滩涂到高楼林立的变迁，画面颇具冲击力。

当买房人嫌弃某个区域偏僻、落后时，中介们便会抛出那张对比图，配上“今天爱搭不理，明天高攀不起”类似的文字。

央企房企招商蛇口，也在讲述相似的故事。

(资料图片仅供参考)

2022年，招商蛇口净利润缩水4成，归母净利润创下2015年重组上市以来新低。连续多年的利润下行让投资者失去耐心，招商蛇口需要一个全新的故事。前海妈湾的丰富土储，俨然成为招商蛇口的利润“压舱石”。

前海全景，图源：前海管理局

在这个战略要地，招商蛇口“粮草”充裕且已尝到甜头。目前，招商蛇口在妈湾已开发建筑面积为69万平方米，带来80亿元利润贡献，相当于每平方米贡献约1.2万元利润，寸土寸金莫过于此。

未来，妈湾还有约376万平方米未开发土地，由深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司（以下简称“前海自贸”）持有开发。

招商蛇口通过子公司持有前海自贸50%股权，南油集团间接持有前海自贸部分股权。招商蛇口发起一场针对南油集团的收并购，意在拿下后者持有的前海自贸股权，这场收购案已持续了3年。

2020年5月，招商蛇口欲收购南油集团24%股权，但因外部环境所限未能如愿。2022年12月5日，招商蛇口重启收购事宜。

招商蛇口披露的最新信息显示，申请文件已于3月13日获得深交所受理，尚需深交所审核通过并报中国证券监督管理委员会注册， 能否获得审核通过与注册尚存在不确定性。

这是一起重要的交易，向来作风低调的招商蛇口罕见地显露出积极态势。

3月3日，在回应深交所问询函时，招商蛇口一口气写下161页答案，将募资用途及投向、资产评估、增值率等和盘托出。3月6日，招商蛇口召开股东大会，管理层悉数出席，对外释放收购决心。3月21日，招商蛇口总经理蒋铁峰称，今年及未来，公司将在前海持续上新。招商蛇口财务总监黄均隆则立下“军令状”，称公司会全力以赴去推进事情落地。

招商蛇口表现进取，但收购再添变数。3月27日，招商蛇口收到深交所的审核问询函。这是招商蛇口收购南油集团事件第三次收到深交所问询。

大幕已启，这场拉锯了3年的交易将走向高潮，故事能否走向“Happy Ending”？

三遭问询

招商蛇口收购南油集团的“醉翁之意”不在这家公司，而在其背后丰厚的土储。

2020年5月，招商蛇口启动收购，计划以发行股份、可转换公司债及支付现金的方式收购其24%股权，总交易对价逾70亿元。其中，现金支付的35.18亿元，主要通过非公开发行股票的方式募集。

重组方案遭到深交所的首次问询。随后，招商蛇口调整方案，将引战定增变更为发行公司债、可转债，支付的金额从1.76亿元增至36.94亿元。现金金额翻了近21倍，招商蛇口的收购决心可见一斑。

修订后的重组方案虽获得证监会无条件审核通过，招商蛇口却迟迟拿不到正式核准文件。彼时，“三道红线”出炉，房地产去杠杆背景下房企融资日渐收紧，招商蛇口闯关失败。2020年11月13日，招商蛇口公告表示，基于目前宏观环境变化等原因，终止收购南油集团24%股权的交易。

过了两年，风向再变。2022年11月28日，“第三支箭”落地，房企股权融资重启。

等待已久的招商蛇口，迅疾发布收购公告。一个星期后，招商蛇口公告称，拟发行股份购买资产并募集配套资金。

最新的收购预案显示，招商蛇口拟通过发行股份购买深投控持有的南油集团24%股权，交易对价为67.64亿元，并向包括招商局投资发展在内的不超过35名特定投资者非公开发行股票募集配套资金。

2月27日，深交所再度就收购事件向招商蛇口下发问询函，涉及资金用途、核算方式、资产情况等。此后，招商蛇口用161页写下答案，字里行间均表露出收购的决心。

此番收购，招商蛇口势在必得。在相关公告中，招商蛇口表示，发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金发行成功与否或是否足额募集不影响发行股份购买资产行为的实施。

3月6日召开的招商蛇口2023年第一次临时股东大会上，招商蛇口管理层再次表达了收购决心，称无论最后是否成功发行或足额发行，购买资产仍会实施。

3月27日，招商蛇口收购南油集团事件第三次收到深交所问询。

这份长达12页的审核问询函，涉及业绩承诺合理性、存货减值风险、股份锁定安排等六大问题。深交所要求招商蛇口全面梳理“重大风险提示”各项内容，突出重大性，增强针对性，强化风险导向，删除冗余表述，按照重要性进行排序。

首次重组

招商蛇口收购南油集团，是一场横跨22年的漫长故事。

南油集团成立于1984年8月，是上世纪80、90年代里深圳最有实力的企业之一。来自南油集团官网的信息显示，1993-1994年，南油集团连续两年被评为深圳特区综合实力最强的企业集团，南油开发区是当时深圳特区规模最大的综合园区。

当年有一种说法——在南山，三分之一人为蛇口工作，三分之一在南山其他地方，还有三分之一为南油开发区工作。

上世纪80年代的南油开发区，图源：南油集团官网

图源：南油集团官网

进入千禧年，由于盲目投资、过度负债、经营管理不善等原因，南油集团债务危机严重，举步维艰。正是在此时，招商局集团首次扮演南油集团“白衣骑士”一角。

2002年9月，南油集团与招商国际签署合作开发妈湾港协议，成立合营公司合作开发妈湾港区，招商局集团以现金方式投入，占60%股权。

2004年2月7日，深圳市委、市政府召开市属国有企业改革与发展工作会议，南油集团被列为实施产权主体多元化企业范围。

2004年12月17日，“深圳市南油（集团）有限公司增资和重组框架签约仪式”在深圳五洲宾馆举行，招商局集团正式托管南油集团，开始对南油集团进行全面重组。

因为合作内容多，且牵涉到多方利益，收购过程长达三年，谈判极为艰苦。

南油集团另一股东深圳市投资控股有限公司（以下简称“深投控”）的一名谈判代表成员曾向媒体表示，整整58页纸的协议，双方代表对每个词每句话都会进行争论。在谈判的最后半小时，最终确定了南油集团的股权分配比例——招商局集团通过招商蛇口的全资子公司深圳南油控股有限公司持有76%股权，深投控持有24%股权。

至此，南油集团成为招商蛇口的控股下属公司。

货值4000亿元土储

招商蛇口势必要拿下南油集团剩余股权的原因，指向后者的重要资产——通过招商前海实业间接持有的前海自贸股权。招商蛇口在前海妈湾的土地由前海自贸持有开发。

招商蛇口关于深交所《关于对招商局蛇口工业区控股股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书信息披露文件的问询函》的长达161页的回复公告中，披露了其在前海妈湾的土储情况。

2004年，深圳市政府与招商局集团协议约定由招商局集团主导开发位于深圳前海地区的3.9 平方公里前海湾物流园区。2014年，深圳市政府提出就招商局集团前海湾物流园区协议用地约3.9平方公里展开土地整备。

2019年12月9日，招商蛇口发布重大资产重组公告称，招商前海实业以持有的招商驰迪100%股权、前海管理局实际控制的前海投控以持有的前海鸿昱100%股权，对前海自贸进行增资。交易完成后，招商前海实业和前海投控分别持有前海自贸50%股权。至此，前海土地整备收官。

招商前海实业与前海投控将持地公司股权注入前海自贸，图源：招商蛇口

根据土地整备协议，招商驰迪置换土地面积约42.53万平方米、总建筑面积约212.9万平方米，前海管理局作价出资用地约50.14万平米，建筑面积约284.86万平方米，合计用地面积约92.67万平米、总建筑面积约497.76万平米的土地被注入前海自贸。天风证券曾对前述土地货值进行估算，粗估货值约4032亿元。

时代周报记者制图

如若收购顺利完成，南油集团将成为招商蛇口的全资下属公司，招商蛇口对招商前海实业的直接及间接持股比例将由83.10%增至85.99%，对招商前海实业的权益比例提升约13.65%。

招商蛇口表示，交易完成后，将进一步增强对于前海自贸投资的控制，有利于提高其在前海片区享有的资源价值，使其整体价值得到有效提升，有助于增强核心竞争力。

事实上，已有竞争对手感受到来自招商蛇口的威胁。一名TOP 5房企高管向时代周报记者表示，随着招商蛇口在前海的项目陆续孵化，未来会是公司最强竞争对手。

平安证券认为，收购南油集团，有利于增加招商蛇口对前海自贸投资权益比例，增加享有的前海片区资源价值，加快开发建设。同时，招商蛇口持股比例提升，亦有助于降低少数股权占比，促进归母净利润增厚。

盈利挑战

收购重组是旷日持久，开发、销售、交付、结转亦是如此。

天风证券曾做出风险提示，前海地块开发进展8-10年，利润释放仍需一定年限。在2020年业绩会上，招商蛇口董事长许永军也曾表示，前海土地计划8-10年开发完毕。

截至目前，招商驰迪和前海鸿昱名下的两宗待开发土地T102-0296、T102-0310，均存在未分宗办理土地使用权证的情形。3月24日，招商蛇口董秘在回复投资者关于前海开发进度的问题时表示，前海项目受相关因素影响，有一定程度滞后。

“大家都很关心，说太慢了，我们也在提速。”蒋铁峰透露，前海项目的开发建设近期得到深圳市政府的大力支持，“虽然整体规划还没有完全确定，我们已经启动了今年的首开区，（规划）已经通过，正在公示，应该年内新的一批项目就能销售，明年、后年会持续地有项目上市，形成稳定的供应。”

在外界眼中，招商蛇口能够主导前海妈湾片区的开发建设，属于“家里有矿型”选手。但从土地整备、开发建设、销售结转，这一路上充满变数与挑战。

许永军曾坦言，前海妈湾的土地整备是一次重大创新，“怎样发挥土地的集约、解决土地历史遗留问题、解决土地升值后的利益分享、解决土地开发问题等，都面临着法规、制度、规范等一系列的挑战。”

“招商蛇口在前海妈湾土储丰富，但活化太难，最大的挑战是调整用地指标。”一名接近招商蛇口的人士向时代周报记者表示，“妈湾原来以物流用地为主，大多是M1和M2，顶多有点R类指标，调整用地难度不小，商用公寓可能性较大。”

时代周报记者梳理招商蛇口关于深交所问询函的回复公告发现，招商驰迪和前海鸿昱名下的两宗待开发土地，总土地面积约73.42万平方米，计容总建筑面积约485.41万平方米，土地用途以办公、商业、酒店、商务公寓、居住为主。

其中，办公体量最大，总建面高达283.77万平方米，占比约58.46%；其次是商业用地，总建面约63.34万平方米，占比约13.05%；商务公寓、居住分别只有22.72万平方米、11.69万平方米，占比约为4.68%、2.41%。

然而，商办物业已供过于求。据戴德梁行统计，截至2022年年末，深圳甲级写字楼空置率为22.8%，全市56.5%的新增供应来自前海，前海的存量达到117.3万平方米。

“目前的市场环境，即使前海的住宅，销售价格也已经回到三年前的水平，商办、公寓去化更加困难。”前述接近招商蛇口的人士补充道。

另一方面，前海作为粤港澳大湾区中心的战略定位，对区域内项目的规划、布局、设计、建筑风格等都提出了更为严格的要求。

在前海开发运营商业综合体项目的一位品牌房企人士告诉时代周报记者，由于项目建设要求较高，其建设成本走高，会进一步挤压利润空间。

“比如建筑标准，大都要求达到国家三星绿色建筑标准或者同等国际绿色建筑标准。和二星比，三星的成本翻了一倍。”该人士解释，前海对辖区内项目的规划设计、开发建设和运营管理要求非常高。

如何管控成本，对于在前海拥有庞大体量项目的招商蛇口来说，是一道必闯的关卡。

3月23日，针对招商蛇口妈湾土地的分宗进展、前海项目的去化预期、保障收购事项推进的具体举措等问题，时代周报记者致函招商蛇口，公司相关人士回应称，公司会及时公告前海项目的相关进展。